Friday, January 29, 2016

'Aanpassen' is toch echt wat anders dan 'verlagen' – over de kabinetsreactie actieplan kapitaalmarktunie

Ik kreeg vandaag de kabinetsreactie onder ogen op het actieplan van de Europese Commissie om een Kapitaalmarktunie ('Capital Markets Union', CMU) op te zetten. De reactie vat kort de plannen samen en geeft vervolgens het kabinetsoordeel. Dat luidt, kort gezegd: ga zo door. Zoals ik (samen met Anna Glasmacher) elders heb beschreven, is de CMU een suspect project omdat het onder vlag van het uitbouwen van een niet-bancair kredietverstrekkingskanaal voor het midden- en kleinbedrijf (MKB) een poging doet om de Europese markt voor verpakte hypotheken vlot te trekken. Door een nieuwe markt voor zogenaamde STS securitisaties te creëren, of Simpele, Transparante en geStandaardiseerde securitisaties, hoopt de Commissie verpakte hypotheken van het odium van de crisis te ontdoen.

Mij verbaast het eerlijk gezegd dat het kabinet bij monde van minister Dijsselbloem dit onderdeel van de CMU klakkeloos onderschrijft. Letterlijk schrijft het kabinet: "Securitisaties vormen een belangrijk financierings- en risicospreidingsinstrument voor financiële instellingen (lees: banken). [...] Het kabinet verwelkomt dat de Europese Commissie met deze voorstellen dit onderwerp voortvarend oppakt..." Oftewel, de rol van securitisaties bij het blazen van huizenzeepbellen en daarmee bij het veroorzaken van grote structurele onevenwichtigheden in economieën als de Nederlandse is voor het kabinet geen reden om nog eens wat kritischer naar het securitisatieplan van de Commissie te kijken. Noch plaatst het kabinet vraagtekens bij de aanname dat die extra financieringsruimte van banken ook daadwerkelijk ten goede komt aan het MKB, en daarmee aan groei en banen, en niet wederom gepompt wordt in de huizenmarkt, zoals voor de crisis het geval was.

Er zijn namelijk goede empirische redenen om aan te nemen dat dat laatste gebeurt. Voor de crisis was namelijk zowel in de Verenigde Staten en de Europese Unie de markt voor verpakte bedrijfsleningen in vergelijking met die voor verpakte hypotheken marginaal. Bovendien geven marktdata van de ECB aan dat de problemen bij de financiering van het midden- en kleinbedrijf niet aan de aanbodkant liggen maar aan de vraagkant: door dalende binnenlandse bestedingen is de afgelopen jaren de kredietvraag bij het MKB minimaal geweest.

Ronduit argwanend word ik als ik op pagina 3 over de twee richtlijnen van de Commissie die over securitisatie gaan, lees: "De tweede richtlijn past de prudentiële (kapitaal)eisen voor banken aan (mijn cursivering)." Hier gaat het over de verhouding tussen eigen vermogen/vreemd vermogen die banken moeten aanhouden voor verpakte hypotheekprodukten die op hun balans staan. Na de crisis zijn die door het Bazels Comité voor Bancair Toezicht (Bazel 3) verhoogd. De tweede richtlijn van de Europese Commissie meld op pagina 10 echter expliciet dat het niet om 'aanpassing' van kapitaaleisen gaat, wat in principe ook de mogelijkheid van hogere eisen impliceert, maar om 'verlaging' van de kapitaaleisen: "The methodology would result in a significant reduction of the capital charge for nonsenior tranches of STS securitisation." Hier staat dat de richtlijen voor simpele, transparante en gestandaardiseerde securitisaties, zoals de commissie die voor ogen heeft, samenvalt met een 'significante verlaging' ('significant reduction') van de kapitaaleisen voor alle soorten verpakte hypotheken, behalve de meest risicovolle.

Met de keuze voor het neutrale 'aanpassen' in plaats van het onthullende 'verlagen' laadt het kabinet de verdenking op zich willens en wetens mee te werken aan een verdoezeling van waar het in dit voorstel eigenlijk om gaat: banken helpen opnieuw hun o zo lucratieve securitisatiemachine te laten aanzwengelen. 

Het oogt op zijn zachtst gezegd vreemd dat een minister die de sociaaldemocratische geloofsbrieven van de Pvda in dit kabinet probeert te redden door streng voor banken te zijn zo makkelijk meegaat met een 'significante' versoepeling van de bancaire eisen. En dat een schamele acht jaar na de crisis.




Wednesday, January 13, 2016

Hayek's rationaliteitskritiek – uit De Mythe van de Markt (1995)

Hayeks rationaliteitskritiek

De assumptie van volledige informatie mag dan methodologisch gezien noodzakelijk zijn om adaptieve preferenties, contra-adaptieve preferenties, cognitieve dissonantie-reductie en andere empirische handelingsongerijmdheden[6] buiten de neoklassieke modellering te houden, zodra de mathematische formaliseringen van de algemene evenwichtsleer vertaald worden in empirische termen leidt dat tot paradoxale consequenties. Zoals Arrow aangeeft impliceert de assumptie van volledige informatie dat de facto sprake is van homogene preferenties. Omdat individuele preferentieverschillen binnen het orthodoxe neoklassieke raamwerk alleen als informatieverschillen gedacht kunnen worden, zullen, onder condities van volledige informatie, de verlangens identiek zijn. Worden beide van elkaar losgekoppeld dan doen subjectieve smaakverschillen hun intrede en verliest het algemene evenwichtsmodel het gesloten karakter dat noodzakelijk is voor het theoretische argument dat binnen een abstracte marktordening een Pareto optimaal evenwichtspunt mathematisch mogelijk is.
            De gedachte is dat voor de aanname van volledige informatie onder condities van perfecte competitie en een volledig prijssyteem – de conditie van voldoende markten, ook voor risico’s en verwachtingen, zogenaamde futures-markten – gezien de alomtegenwoordigheid van prijzen waarop rationele actoren hun beslissingen baseren tenminste enige plausibiliteit opgeëist kan worden. De hoeveelheid prijzen echter die zelfs onder dergelijke optimale condities gekend zou moeten worden, is van een dusdanige omvang dat hiermee een tamelijk irreële wissel op het calculerend vermogen van de individuele actor wordt getrokken (Hahn 1981).
            Middels de assumptie van volledige informatie worden deze principiële kennislimieten kunstmatig gladgestreken. Het paradoxale gevolg hiervan is echter dat tevens iedere marktprikkel wordt weggedacht;

If agents are all alike, there is really no room for trade (...). [The homogeneity assumption] denies the fundamental assumption of the economy, that it is built on gains from trading arising from individual differences (Arrow 1987:71).

We lijken hiermee op een onoverkomelijk dilemma te stuiten: de rationaliteit van individuele preferenties is alleen gewaarborgd onder condities van volledige informatie. De homogeniteit die dat impliceert ontdoet het empirische marktallocatieproces echter van iedere substantie. Aangezien alle kennis reeds voorhanden is komt het klassieke argument voor de markt als een efficiënt allocatiesysteem dat in beweging wordt gehouden door individuele informatie- en preferentieverschillen te vervallen. De vraag waarom in een dergelijk universum ruil überhaupt via de markt loopt en er niet direct contact gezicht wordt met diegene die het gewenste produkt in de gwenste hoeveelheid en tegen de gewenste prijs kan leveren, is fataal voor een theorie die prijsvorming onder marktcondities pretendeert te verklaren. Walrasiaanse marktactoren zijn als twee schakers die achter het bord plaatsnemen, drie kwartier of een uur roerloos tegenover elkaar zitten, vervolgens opstaan, elkaar de hand schudden en ieder huns weegs gaan: remise. Waar de rationele huishouding dezelfde is en preferenties homogeen zijn, kunnen geen winnaars of verliezers bestaan.
            Wanneer aan de andere kant afstand wordt gedaan van de assumptie van volledige informatie teneinde het model beter te laten aansluiten op de economische realiteit dient de notie van een Pareto optimaal equilibriumpunt als theoretische hersenschim te worden afgedaan. De principiële openheid die met individuele preferentie- en informatieverschillen in het model haar intrede doet, impliceert de theoretische onmogelijkheid van een Pareto optimaal equilibriumpunt. Formalistische imperatieven – causaliteit, kwantificeerbaarheid, stabiliteit, determinatie – botsen met de fundamentele karakteristieken van de sociale werkelijkheid: contingentie, ondergedetermineerdheid en principiële openheid.
            Met name de Oostenrijkse Nobelprijswinnaar Hayek heeft in een aantal geruchtmakende essays op dit dilemma opmerkzaam gemaakt. Het neoklassieke leerstuk van volledige concurrentie is in Hayeks optiek slechts van geringe relevantie als het er om gaat de precieze functie van markten in de sociale werkelijkheid boven tafel te krijgen. Het argument dat hij hiervoor geeft is goeddeels hetzelfde als dat van Arrow: er wordt voorondersteld wat eerst het resultaat van competitie is. Het evenwichtspunt, datgene wat eerst bewezen moet worden, ligt reeds in de assumpties van rationaliteit en volledige informatie besloten. En wanneer de assumpties van perfecte competitie – volledige informatie, rationaliteit, voldoende markten, competitieve opstelling, ‘ruimende markten’ – in empirische termen omgezet worden, sluiten zij competitie per definitie uit;

Advertising, undercutting, and improving the goods or services produced are all excluded by definition – “perfect” competition means indeed the absence of all competitive activities (1949:96).

Hayek meent dat deze paradox inherent is aan het formalistische mathematische instrumentarium dat neoklassieke economen hanteren; competitie – een dynamisch proces – wordt in het neoklassieke model bevroren en daarmee weggedacht. Het probleem hoe bewezen kan worden dat een marktordening tot optimale allocatie zal leiden wordt hiermee niet opgelost. Integendeel, van een probleem is in Hayeks optiek hoegenaamd geen sprake meer. Als alle benodigde kennis op voorhand reeds beschikbaar is zijn markten feitelijk overbodig.
            Volgens Hayek is het neoklassieke onderzoeksprogramma dan ook een doodlopende weg; het mathematische bewijs van het bestaan van een Pareto optimaal equilibriumpunt binnen verschillende marktordeningen is een theoretische exercitie zonder empirische relevantie, aldus Hayek. Cruciaal is veeleer de vraag welke institutionele arrangementen noodzakelijk zijn om te garanderen dat individuele kennis en vaardigheden produktief worden aangewend, onder een gelijktijdige realisering van een zo groot mogelijke individuele vrijheid. Deze oplossing kan niet in termen van volledige concurrentie en volledige informatie worden geformuleerd, maar zal beschreven moeten worden als het continu aan wijzigingen onderhevige produkt van ‘the action of endeavouring to gain what another endeavours to gain at the same time’ (1949:95), wat als institutioneel arrangement het decentrale allocatiemechanisme van de markt van node heeft. Hoewel Hayek dìt essay besluit met de conclusie dat competitie in essentie een meningsvormend proces is, worden daar vooralsnog nauwelijks argumenten voor gegeven. Individuele informatieverschillen worden slechts gepostuleerd om op basis daarvan een competitieconcept te ontvouwen waartegen het neoklassieke postulaat van volledige concurrentie bleekjes afsteekt.
            Voor meer principiële argumenten bieden vooral zijn latere teksten uitkomst. In 'The constitution of liberty' uit 1960 baseert Hayek zijn polemische uiteenzetting met rationalistische maatschappijconcepties en zijn tegen de maakbaarheidsgedachte van de sociaal-democratische interventiestaat ingebrachte pleidooi voor een decentrale institutionele ordening op het empirische argument dat het menselijke kenvermogen onder principiële fysieke restricties staat.
            Ten eerste, stelt Hayek, is de sociale werkelijkheid niet simpelweg het produkt van individuele wilsbesluiten, zoals het methodologisch individualisme  dat stelt dat sociale fenomenen in beginsel herleidbaar zijn tot individuele handelingen hebben wil, maar is ons kenvermogen een adaptief systeem dat zich continu aanpast aan de wijzigingen in de sociale werkelijkheid die zelf weer het onbeheersbare produkt zijn van individuele handelingen;

Man did not simply impose upon the world a pattern created by his mind. His mind is itself a system that constantly changes as a result of his endeavor to adapt himself to his surroundings (1960:23).

Ten tweede is daar de principiële openheid van de toekomst; ‘The mind can never foresee its own advance’ (1960:24), waaruit volgt dat de institutionele ordening van dien aard zal moeten zijn dat altijd ruimte is voor het onverwachte en ongedachte;

Though we must always strive for the achievement of our aims, we must also leave room for new experiences and future events to decide which of these aims will be achieved (1960:24).

En ten derde is slechts een zeer gering gedeelte van de totale beschikbare kennis bewuste kennis, dat wil zeggen propositionele kennis. Het merendeel bestaat juist uit tacit knowledge, dat wil zeggen uit kennis die is neergeslagen in tradities, gebruiken, regels en instituties; een argument dat Hayek ontleent aan het wetenschapsfilosofische werk van Michael Polanyi (1969). Ter ontlasting van het individuele kenvermogen verschuift in de loop van de geschiedenis een steeds groter deel van de menselijke kennis naar het voortalige domein van gewoontes en tradities; ‘The more men know the smaller the share of all that knowledge becomes that any one mind can absorb’ (1960:26). Het is op basis van deze argumenten dat Hayek vervolgens zijn politiek-filosofisch pleidooi voor de absolute waarde van individuele vrijheid, gedefinieerd als de afwezigheid van dwang, ontvouwt.
            Uiteraard heeft deze empirische onderbouwing consequenties voor de wijze waarop het argument voor competitie geformuleerd wordt. Anders dan in het bovengenoemde essay wordt in Competition as a discovery procedure uit 1969 zelfbewust gesteld dat het enige geldige pro-markt argument het empirische inzicht in de fundamentele beperktheid van onze kennis is;

...it is salutory to remember that, wherever the use of competition can be rationally justified, it is on the grounds that we do not know in advance the facts that determine the actions of competitors (1978:179).

Weer is de neoklassieke modellering de voornaamste tegenstander. Tegenover het equilibriumconcept plaatst Hayek de gedachte van een spontane orde omdat daarin wel ruimte is voor een oneindig proces van wederzijdse aanpassing middels negatieve feedback. En tegenover het concept van economie in strikte zin, waaronder Hayek een centraal bestuurd allocatief arrangement verstaat waarbinnen goederen en grondstoffen volgens een eenduidige, homogene preferentieschaal gedistribueerd worden, plaatst hij de notie van een catallaxy,[7] een spontane orde die hier alleen negatief gedefinieerd wordt: zij waarborgt nìet dat de preferenties die binnen een bepaalde gemeenschap op een bepaald moment als de belangrijkste worden ingeschaald ook daadwerkelijk bevredigd worden en zij laat nìet, zoals in de economie in strikte zin, de decentraal gelokaliseerde kennis van individuele actoren braak liggen.[8] Noch worden daar per methodologisch fiat de feitelijke irrationaliteiten van het menselijk gedrag en de fysieke restricties van het menselijke kenvermogen weggedacht.

            Hoewel Hayek duidelijk maakt dat de neoklassieke evenwichtsleer op gespannen voet staat met libertaire vrijheidsopvattingen en daarmee als een der eersten gewezen heeft op de paradoxale empirische implicaties van het neoklassieke evenwichtsmodel ontbreken ‘harde’ sociaal-psychologische bewijzen voor het sleutelargument van de principiële beperktheid van het menselijke kenvermogen. De vraag is hoe rationeel menselijke beslissingen in het algemeen zijn. Welke strategieën worden gehanteerd om tot keuzes en beslissingen te komen? Worden alle denkbare opties doorlopen en wordt uiteindelijk de meest adequate gekozen zoals het neoklassieke rationaliteitsconcept hebben wil? Of worden vuistregels gehanteerd en wordt juist genoegen genomen met sub-optimale oplossingen?

Thursday, January 7, 2016

Let the race to the bottom begin – and may the odds be ever in your favour

Today, the Financial Times reported that international investors were increasingly worried about the differences in treatment of securitized mortgages in the European Union and the United States [here]. While in the US capital requirements for securitizations follow the prescriptions of the Basel Committee of Banking Supervision (BCBS), the European Commission is considering legislation under its new Capital Markets Union (CMU) agenda to set up a separate market niche for so-called Simple, Transparent and Standardized (STS) securitizations [see here and here for descriptions and criticisms]. Part of the attractiveness is that they would come with lower capital requirements. US banks now fear that US securitizations will be priced out of the market, while European banks worry that they won't be able to sell STS securitizations to the American market. 

The report quotes a couple of bankers from global banking groups who bewail this as increasing financial 'fragmentation' and the re-domestication of banking – which to bankers is like rewinding history. Nomura apparently described it as the institutionalization of a 'backyard bias', which sounds like financial NIMBY-ism, and again goes against the grain of the movement towards global, integrated effecient financial markets which was the storyline before the crisis and apparently still is the mindset of global bankers.

Even more striking was the emollient tone of the EU official quoted in the report. S/He basically stated that there was nothing to worry about because under the STS scheme you could securitize any raw material, no matter its domestic origin. And that there was still plenty of opportunity to modify the current proposal.

Moreover, Basel has apparently launched its own version of the ECs initiative. Under the label of STC (Simple, Transparent and Comparable) it has recently launched a similar consultation paper [see here], which closes on February 5. So even if the ECs STS initiative makes it through the European Parliament and gets adopted, US banks will be at a disadvantage for only a brief span of time.

The upshot: let the race to the bottom start again – and may the odds ever be in your favour.